来源：中国货币市场

文章基于黄金的底层属性--抗通胀和避险--构建黄金价格的分析框架，黄金需求主要是投资需求，实际利率框架本质是黄金对美元信用的替代，底层变量是美国的货币政策和经济基本面。同时应从需求结构变化补充对黄金价格变化的观察视角，2022年央行购金贡献了主要的需求边际增量。本轮黄金的配置窗口大概率较过往周期有所提前，黄金的超额收益将伴随美联储的降息拐点的临近逐步凸显。

(资料图)

尽管过去30年黄金的供需结构是发展变化的，但是考虑到黄金较高的存量规模，金价不能完全用商品的供需平衡表解释。

从定价机制上看，不同于传统大宗商品，黄金价格主要由投资需求主导。为了更加精准捕捉黄金价格的核心变量，动态跟踪主要定价逻辑变迁，本文一方面基于黄金的底层属性构建黄金价格的分析框架，另一方面从需求结构变化的层面，补充对价格变化的动态观察机制。

一、黄金定价最终要回归底层的双重属性

“金银天然不是货币，但货币天然是金银”。金本位制脱钩后，我们进入信用货币时代，但黄金储备货币以及最后清偿手段的职能至今没有动摇。

全球货币信用体系出现波动时，黄金对法定货币的替代效应会有所抬升。当前具有全球储备货币地位的主权货币是美元，因此就会体现出对美元的替代。这个替代取决于两方面，一是中短期美元主权信用，二是以美元为代表的国际货币结算体系的长期稳定性。

黄金是零信用风险的实物类货币资产，因此黄金主要有两重属性，一是抗通胀属性，二是避险属性。

（一）黄金的抗通胀属性，是基于黄金的零信用风险特质

货币存在信用风险，黄金和主权信用货币因此就是天然的对手方。

货币信用风险，主要是指在经济社会大环境中，货币流动和信用领域中通货膨胀和信用膨胀危机。

我们在强调黄金零信用风险的特质时，实质上指代的就是黄金的抗通胀属性。

（二）黄金的“避险属性”，部分是黄金抗通胀属性的衍生表达

地区冲突以及国际政治经济事件发生，往往会支撑黄金价格上涨。

暂不考虑情绪引发的价格脉冲，金价在风险事件发生后持续向好表现，归根到底是因为风险事件发生之后，市场担心全球货币信用体系格局是否会发生变化，其次担心地缘政治影响全球供应链稳定从而衍生出通胀交易。

例如，2022年俄乌冲突发生之后，金价避险属性表现得淋漓尽致。地缘政治对金价的影响，微观机制上有两条传导路径：

第一，短期内大宗商品价格持续上涨，通胀交易推进，黄金价格上行。这和黄金的“抗通胀”属性相关。

第二，中长期维度，欧美对俄实施制裁，包括并不限于支付体系结算制裁。国际货币体系出现波动，部分国家寻求其他储备货币资产。黄金储备因此增长，黄金价格上行，这体现了黄金的避险属性。

图1 避险情绪下被掩盖的“通胀交易”

资料来源：wind，民生证券研究院

二、传统实际利率框架：黄金对美元信用的替代

黄金的双重属性不同于传统大宗商品，这导致了黄金供需分析框架不同于大宗商品分析框架，黄金需求主要是投资需求。

（一）实际利率能够捕捉金价的逻辑

简易的黄金分析框架中，笔者习惯用美债实际收益率解释黄金的价格走势。

这背后的逻辑并不难理解。

一是，黄金具备抗通胀属性，通胀越高，黄金抗通胀属性越强，黄金将被追逐，黄金价格越高，所以通胀与黄金价格走势正相关。

二是，黄金是无息资产，黄金的投机需求受机会成本影响。无风险利率（名义）能够较好描述资金的机会成本。故而无风险利率越高，持有黄金的机会成本就会越高，黄金价格便会走低。最终笔者发现黄金价格与无风险利率成反向关系。

名义利率扣减通胀即为实际利率。上述关系推导得到结论，黄金价格与实际利率呈现反向变动关系。

实际收益率无法直接观测，实践中习惯用美国10年期通胀保值债券（TIPS）收益率来衡量美国实际利率。

2008年金融危机后，金价走势和实际收益率维持了较为显著的负相关性。实际利率上行期间，黄金在主要资产中的收益率相对靠后，表示其作为短期投机或是配置资产的吸引力在降低。反之反是。

图2 2008年金融危机后，金价走势和实际收益率维持了较为显著的负相关性

资料来源：wind，民生证券研究院

（二）现实中TIPS收益率解释金价效果有限

值得注意的是，实际利率是观察黄金价格走向的代理指标，而非严格线性相关。

1. 较长时间维度看，黄金价格和实际收益率的线性拟合关系一般

或有两点原因：一是，TIPS收益率并不能完美反映真实的实际利率。理论上实际利率代表实体部门的实际融资成本。实践中用来衡量实际利率的TIPS收益率，其实是市场交易出来的结果。受市场交易行为影响，TIPS债券存在流动性溢价，只能近似反映实际利率水平。在市场动荡期，预期以及流动性因素扰动下，TIPS收益率和真实的实际利率偏离度会扩大。

例如，2020年以来，市场资金大规模涌入TIPS对冲通胀风险，美联储QE又进一步抬升了TIPS的需求，2022年缩表之前，美联储持有TIPS的规模大概占存量规模的20%以上，较疫情前占比翻了一番。TIPS流动性溢价重返负值区间，持续拉低TIPS收益率并推动盈亏平衡通胀指标(Breakeven Inflation rate)大幅抬升。

二是，实际利率衡量资产的实际回报率，理应围绕潜在中枢波动。黄金价格是绝对价格，过往30年呈现波动上涨走势。实际利率本质上是波动项，然而黄金绝对价格走出了一个单边趋势，客观上两者相关性的确没有那么高。

这背后的逻辑也许是，不同时期黄金内含的避险属性定价不同。例如美元信用稳定的情况下，黄金定价包含较少避险属性定价，故而黄金价格和实际利率呈现出一定相关性。当美元信用体系受到挑战时，黄金定价更多体现避险属性，故而黄金价格和实际利率呈现的相关性显然要偏弱。

2. 规避一个黄金“抗通胀”的误区：通胀上升会推高黄金价格

实际收益率是名义收益率-通胀预期，所以金价走势一方面和美国货币政策有关（影响名义利率），另一方面也需考虑通胀预期的变化。

通胀会同时影响通胀预期以及货币政策，货币政策和通胀预期二者也并非完全独立。短期通胀水平的变化会引发更为紧缩的货币政策，从而压制金价表现；但通胀若表现出预期脱锚的迹象，往往又会支撑金价上涨。

货币政策、通胀及通胀预期的复杂关联意味着在实际利率的分析框架中，和当期通胀水平同样重要的，还有通胀预期。

图3 实际利率——黄金分析的简易框架

资料来源：民生证券研究院绘制

三、供需平衡表视角：重视边际需求定价法则

市场永远在定价边际变化最敏感的变量，黄金也不例外。和其他大宗商品类似，黄金供需结构也在不断发展。

（一）金价的敏感性变量更多来自需求而非供应端

相较于其他商品，供应变化对金价变化的解释力有限。

依据世界黄金协会发布的《世界黄金需求趋势报告》，金矿年产量已从1992年的2270吨增至2022年底的3612吨，并且金矿产量地理分布区域也在不断扩大。

这种大范围均匀分布确保了黄金初级供应稳定，减少了供应冲击带来的风险。同时，黄金丰富的地上库存也为这一特点提供了支持。

金价定价锚还是落到了需求端。

从金价需求端入手，笔者可以进一步对黄金的实际利率框架进行补充和完善。

（二）黄金的需求端结构变化的三段历史

按照贡献度来看，黄金需求结构变化可以分为三阶段。

第一阶段（消费需求驱动阶段）。20世纪90年代初，黄金需求主要由消费者驱动。1992—2002年，这十年期间金饰和科技用金需求占据黄金总需求的大头。

第二阶段（投资需求驱动阶段）。2003年黄金ETF开辟了新的黄金需求，亦为投资需求。依据世界黄金协会发布的《世界黄金需求趋势报告》，近20年时间里，黄金ETF累计持仓量已达到3473吨，价值约合2030亿美元。起初黄金ETF只是区域性存在，但现已有超过100支黄金ETF基金遍布全球，均有实物黄金支持，黄金投资需求占比抬升。

第三阶段（央行购金驱动阶段）。疫情后特别是2022年，全球央行对黄金的增量需求激增，2022年环比增152%，前值77%。

从需求结构变迁看，不难理解2008年之后黄金的价格走势主要由投资需求主导，并且金价走势和实际利率的负相关性也在增强，也能够部分解释2022年实际利率和金价走势的背离。

四、央行购金行为分析：黄金长期定价尺度

2022年央行购金贡献了主要需求增量，那是否意味着我们更应该从央行购金行为模式切入分析，是否进一步意味着实际利率分析框架已经失灵？

（一）需要考虑央行购金对金价的长期影响

笔者认为要回答这个问题，其实需要关注的是央行购金的一贯思路。

回顾2008年次贷危机至2021年，实际利率下行和全球央行黄金储备增加，对金价的影响同向。从另一个角度其实可以理解为，中短期维度上，央行购金的动机更多是基于实际利率的底层逻辑，即看重黄金在主权货币信用价值降低，通胀上行阶段的表现。

但是2022年，黄金和美元货币信用产生了背离，除了部分考虑TIPS收益率失真等技术性问题外，不得不考虑另一项异动，即央行对黄金的需求激增。

这背后需要额外考虑黄金长期定价尺度，即全球信用体系稳定性，央行每年黄金储备需求能够代理这部分长期担忧。

（二）黄金定价机制底层框架依然是实际利率

美元“过度武器化”催生了各国多边押注诉求。俄乌冲突爆发后，美国与欧洲冻结俄罗斯央行美元外汇储备，导致非美经济体国家对美元安全性产生质疑。地缘政治环境变化背景下，各国对安全资产的诉求可能趋向多元化，尤其是对外部冲击抵御能力更为脆弱的发展中国家。

从基本经济现实来看，目前“去美元化”的操作本质上是防御性的，缺乏进取性。依据历史经验，国际货币信用体系的变化从量变到质变，过程漫长并且非线性。当前美元在全球市场仍具有主导作用，在全球贸易结算、各国央行外汇储备、全球债务计价以及全球资金流动中占比均居首位。

中短期来看，若没有更大规模外生风险性事件冲击，黄金仍将主要和美元信用体系相关，实际利率框架对金价走势仍有较强的解释力度。

五、金价后市展望

若我们认可黄金在现阶段仍主要和美元信用挂钩，那展望中短期金价走势应主要把握两点：一方面，价格的主要趋势仍主要锚定实际利率框架；另一方面，需求结构的边际变化以及全球货币信用的不稳定性或许只带来阶段性的“风险溢价”。

为了更加细节地捕捉金价的运行逻辑，笔者将普林格经济周期和实际利率走势结合起来看，目前海外应处于滞胀期（经济阶段六）向衰退期（经济阶段一）的过渡阶段。

按照经验来看，黄金的配置窗口已十分接近。

随着美国6月通胀数据超预期回落，美联储加息周期大概率接近尾声，这也意味着，实际利率走势趋于走缓，对金价形成支撑。

黄金的超额收益将伴随美联储的降息拐点的临近逐步凸显。

以往周期，黄金往往在经济阶段二（市场利率基本见底，并且通胀基本见底）会有更为确定性的机会，而笔者认为本轮黄金的配置窗口将较过往周期有所提前（经济阶段一），主要基于两大判断：

（1）美国经济最终走向硬着陆，届时打破核心通胀的黏性，通胀数据将大幅回落。

（2）按照均衡利率的理论，若想刺激经济，中央银行需要将政策利率快速降至均衡利率以下。2019年以来，美联储的季度经济预测都显示各官员认为美国的长期均衡政策利率在2.5％的水平，届时非线性的降息节奏或将带动实际利率快速下行。

空间测算上，选取2008—2021年的样本数据，可以得到实际利率对金价的解释力较强（R方=0.76），而2022年实际利率对金价的解释力和相关性都有所走弱。若在基准情形下，全球信用体系在下半年不会再生波澜，暂不用考虑“去美元化”带来的风险溢价，那么预期今年下半年实际利率对金价的解释力或将回归到2008—2021年的水平，届时金价的高点或有望触及2400美元/盎司左右。

表1 不同经济阶段黄金的配置价值

资料来源：民生证券研究院绘制

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